在经过两个多月的横盘之后，债券市场自上周开始展开了调整。随着近几日市场企稳，投资者对于市场日后走势的看法出现分歧。我们认为，随着宏观经济基本面的变化，未来货币政策走向紧缩的可能性越来越大，近期国债市场的下跌正反映出市场对未来货币政策紧缩的担心。

货币政策趋于紧缩的主要原因在于，在今年前两个月的宏观经济活动水平趋于下降的情况下，货币供给增长的速度却在增加，这引起了央行对资金使用效率和对未来通货膨胀的担心。

从公布的相关具体统计数据看，一方面是经济增长的速度并未加快，另一方面是货币供给的增长速度超过了央行的预期，在货币周转速度不变的情况下，这将导致通货膨胀或(和)者资产价格的膨胀。在人民币升值的背景下，这是一种非常危险的局面，在日本10年泡沫经济的警示下，包括央行在内的整个管理层对此都是十分关注的。

货币供给增速超标

从日前公布的金融运行数据看，货币供应量已连续超出央行制定的目标。2月末的M2增长18.8%，远高于年初央行制订的16%的目标。在前两年外汇占款所带来的货币供应量增速较快的情况下，由于银行资本充足率的约束，贷款增长速度较慢，客观上形成了“宽货币、紧信贷”的局面，使央行能够在尽量对冲外汇占款、在银行间形成高流动性、顺利实施汇率改革的同时，压低贷款增长速度，以配合宏观经济调控，防止经济过热。

而在去年下半年以来的银行改制和补充资本金基本完成之后，贷款增长速度自去年11月以来开始加快。今年前2个月新增贷款7000多亿元，占全年计划的28.6%，也远高于正常的平均水平。按这一增长速度，1季度的新增贷款将突破1万亿元，而全年的新增贷款也将远远超过央行预定的2.5万亿元目标。

GDP增速处在下降通道

在宏观经济方面，我们可以看到，今年以来的生产、投资增长速度下降，出口、消费基本平稳。从企业运营情况看，1-2月，我国规模以上工业增加值同比增长16.2%，较去年12月16.5%的水平回落0.3个百分点，月环比数据低于历史平均水平；而利润同比增长21.8%，也比去年平均的22.6%的增速低0.8个百分点，更比去年12月42%的增速大幅回落了20个百分点。表明企业运行的增长速度在下降。

从投资看，1-2月份，城镇固定资产投资同比增长26.6%，不仅低于市场的预期，也比去年同期降低了约1个百分点。消费方面，1-2月份社会消费品零售总额12644亿元，比去年同期增长12.5%，基本与去年持平。其中1月份增长15.5%，2月份增长9.4%。

出口方面，1月实现贸易顺差95亿美元，而2月份，贸易顺差仅24.3亿美元，较上月大幅度回落了70亿美元。这主要是因为春节等因素对消费和贸易的1、2月份的数据平稳性影响。

因此，从工业品出厂价格涨幅继续回落，企业盈利增长水平下降，工业生产和固定资产投资增长速度也同比降低，以及与固定资产投资关系密切的中长期贷款增速下降，说明我国经济总体上供大于求的局面仍然未变，增长速度仍处于2004年10.1高点以来的下降通道中。

实施紧缩政策的外部环境改善

同时，截止到2月底，据称我国外汇储备规模为8537亿美元，1月底时为8452亿美元，已经超过日本的8501亿美元，居全球第一。出口顺差尽管在1月的历史新高后2月份有所回落，但仍高达24.5亿美元。考虑到春节因素的影响，我们并不能确定2月份的顺差减少为顺差规模下降的开始。在国内产能过剩和就业的压力下，今年的顺差即使不能大幅增加，也不可能减少。

这样，外汇占款依然将形成货币供给被动增长。在汇率形成机制初步完善的情况下，掣肘央行采取紧缩性措施的外部环境已经改善，央行采取独立货币政策的条件已经基本完善。因此，我们认为23日货币政策委员会的“加强本外币政策的协调，增强货币政策的主动性和有效性”，就是对此一个明确的表态。

而在去年GDP增长9.9%的情况下，日前央行认为今年的增长率应维持在8-9%之间最为合适。而从目前的情况看，尽管宏观经济仍处于下降态势，但是过快的贷款增长速度，已经改变2004年以来的“宽货币”、“紧信贷”，而形成了“宽货币”、“宽信贷”。在经过了从贷款增长加快到投资增长加快的时滞后，国内投资增长速度必然反弹，不仅加剧国内的产能过剩，而且会导致宏观经济增速的加快，进一步加剧基础产业和能源的紧张，违背宏观经济调控的初衷。因此，央行采取措施，控制流动性和贷款增速过快，是一个必然的选择。

在目前，央行通过发行央行票据、加大公开市场操作力度来吸纳市场过多的流动性的手段基本上已经到了极限。同时，由于市场基础和控制贷款增速的需要，也使得央行采取公开市场操作之外的如提高存款金准备率、甚至提高利率等紧缩性的货币政策的可能性越来越大。